受交易因素影響，鋁行業(yè)大幅回調(diào)。但基本面實(shí)質(zhì)仍向著供給高確定性收縮方向變動(dòng)，中信將維持鋁價(jià)的上漲仍然持續(xù)且將超市場(chǎng)預(yù)期的判斷，整體產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)將持續(xù)拉闊。從個(gè)股盈利、行業(yè)基本面和產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)來看，鋁行業(yè)迎來下一輪行情的布局時(shí)點(diǎn)，推薦關(guān)注中國(guó)鋁業(yè)、索通發(fā)展、露天煤業(yè)。

　　▍個(gè)股盈利：電解鋁公司業(yè)績(jī)的環(huán)比高增具備強(qiáng)確定性。

　　我們判斷2021Q3鋁均價(jià)2.05萬元/噸，環(huán)比Q2上漲近2000元/噸，遠(yuǎn)高于煤價(jià)和原輔料等成本抬升的影響，鋁產(chǎn)業(yè)鏈Q(jìng)3利潤(rùn)將進(jìn)一步拉闊。盡管存在產(chǎn)量的擾動(dòng)，我們測(cè)算A股電解鋁標(biāo)的Q3業(yè)績(jī)環(huán)比增長(zhǎng)在10％~60％的區(qū)間（不包括計(jì)提大額減值的公司），對(duì)應(yīng)年化業(yè)績(jī)的PE在7-10倍?？紤]當(dāng)前鋁價(jià)和氧化鋁價(jià)格相比Q3均價(jià)大幅上漲，我們預(yù)計(jì)A股電解鋁標(biāo)的Q4業(yè)績(jī)環(huán)比增長(zhǎng)仍在10~70％的區(qū)間，對(duì)應(yīng)Q4年化PE在6-7倍，電解鋁公司業(yè)績(jī)的環(huán)比高增具備強(qiáng)確定性。

　　▍行業(yè)基本面：電耗水平?jīng)Q定在缺電和能耗控制下的供應(yīng)端負(fù)面影響大于需求端負(fù)面影響。

　　市場(chǎng)擔(dān)心的是能耗和缺電對(duì)鋁下游特別是加工環(huán)節(jié)的消費(fèi)影響，反應(yīng)的指標(biāo)是鋁加工開工率下降和庫(kù)存的累積。但電解鋁生產(chǎn)環(huán)節(jié)的高電耗特點(diǎn)，決定其在能耗控制的時(shí)候是更加容易被限制的環(huán)節(jié)，在此輪限電前就受到能耗控制的影響而限產(chǎn)。根據(jù)SMM報(bào)道， 9月27日起內(nèi)蒙、云南、遼寧等地計(jì)劃進(jìn)一步限產(chǎn)合計(jì)79萬噸，按目前政策。在后續(xù)供給的負(fù)面影響大于需求的負(fù)面影響的基礎(chǔ)上，我們判斷鋁價(jià)的上漲仍然持續(xù)且將超市場(chǎng)預(yù)期，整體產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)將持續(xù)拉闊。

　　▍產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)：重視上游氧化鋁和陽(yáng)極環(huán)節(jié)的利潤(rùn)彈性。

　　氧化鋁環(huán)節(jié)的產(chǎn)能利用率年內(nèi)高點(diǎn)接近90％，但隨著的廣西等地的限產(chǎn)執(zhí)行，最新周頻氧化鋁產(chǎn)能利用率下降至84％的水平，供給寬松向緊平衡變化，預(yù)計(jì)現(xiàn)有政策完全執(zhí)行下仍有超過500萬噸產(chǎn)能的下降。截至9月24日，西澳氧化鋁FOB價(jià)格相比三季度低點(diǎn)上漲192美元/噸至492美元/噸，處于進(jìn)口虧損500元/噸的狀態(tài)，也將支撐國(guó)內(nèi)氧化鋁價(jià)格的上行?？紤]冬季+冬奧限產(chǎn)臨近，陽(yáng)極/氧化鋁的影響往往更大，重視上游環(huán)節(jié)的利潤(rùn)彈性。

　　▍中長(zhǎng)期展望：國(guó)內(nèi)供給的剛性天花板和海外新增成本的抬升將支持鋁價(jià)長(zhǎng)期中樞上行。

　　國(guó)內(nèi)電解鋁的產(chǎn)能指標(biāo)天花板確定，且受雙控目標(biāo)影響而新增產(chǎn)能具備不確定性，實(shí)際天花板可能進(jìn)一步下移。習(xí)主席9月21日在第七十六屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)一般性辯論中表明“中國(guó)大力支持發(fā)展中國(guó)家能源綠色低碳發(fā)展，不再新建境外煤電項(xiàng)目”，我們認(rèn)為東南亞新增低成本的電解鋁窗口期收窄，具備增量的海外電解鋁產(chǎn)能的邊際成本將進(jìn)一步抬升，在新能源汽車和光伏對(duì)鋁需求拉動(dòng)的背景下，支持鋁價(jià)長(zhǎng)期中樞上行。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　能耗控制政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，電解鋁新增產(chǎn)能投放超預(yù)期，電價(jià)政策發(fā)生大幅變動(dòng)，限電政策波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，下游消費(fèi)回暖不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　▍投資策略：

　　受交易因素影響，鋁行業(yè)大幅回調(diào)，但基本面實(shí)質(zhì)仍向著供給高確定性收縮方向變動(dòng)，我們維持鋁價(jià)的上漲仍然持續(xù)且將超市場(chǎng)預(yù)期的判斷，整體產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)將持續(xù)拉闊。從個(gè)股盈利、行業(yè)基本面和產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)來看，鋁行業(yè)迎來下一輪行情的布局時(shí)點(diǎn)，推薦關(guān)注中國(guó)鋁業(yè)、索通發(fā)展、露天煤業(yè)。