有人說，電子煙會成為下一個萬億級市場；在電子煙市場上“淘金”，則要將目光鎖定在思摩爾國際。

深圳思摩爾國際有限公司（下稱“思摩爾國際”，06969.HK）于4月1日發(fā)布2020年業(yè)績公告。截至2020年12月31日，公司的營收為100億元（人民幣，下同），同比增長31.5%；同期經(jīng)調(diào)整后的凈利潤為38.93億元，同比增長71.9%。公司表示，該增長的主要原因包括收入的增長以及毛利率提升。

隨著3月22日工信部發(fā)布《關(guān)于修改〈中華人民共和國煙草專賣法實施條例〉的決定（征求意見稿）》，針對電子煙的“監(jiān)管風(fēng)暴”驟起，那么，被眾多投資者看多的思摩爾國際真的能強大到抵擋得住監(jiān)管風(fēng)暴嗎？

生意越做越大 回款卻越來越難

在去年7月思摩爾國際赴港上市后，人們才意識到，當(dāng)大家都想在電子煙市場“淘金”時，一家靠賣“鏟子”的公司——思摩爾國際，已經(jīng)在這場淘金熱浪中賺了個盆滿缽滿。

資料顯示，思摩爾國際主要為全球各大電子煙生產(chǎn)商供應(yīng)霧化芯及霧化煙草制品（HNB），公司的主要客戶包括英美煙草、NJOY、悅刻等，B端客戶對思摩爾國際的收入貢獻超八成。有研究稱，思摩爾國際曾是全球電子霧化設(shè)備代工龍頭，主要生產(chǎn)將煙油霧化的加熱器件(陶瓷霧化芯)，“其地位相當(dāng)于筆記本電腦中的英特爾”。

不過，隨著收入的增長，公司客戶賒賬數(shù)目與日俱增，公司的可用現(xiàn)金增幅因此逐年下降。

《投資者網(wǎng)》梳理公司財報發(fā)現(xiàn)，近兩年，公司的貿(mào)易應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)激增。2019年至2020年，公司的貿(mào)易應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)激增由2019年的6.59億元增長236%至2020年的22.18億元，遠超同期的營收增長31.5%。

此外，對比公司近四年貿(mào)易應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)與經(jīng)營活動現(xiàn)金流增速可見，公司的現(xiàn)金流增速逐年收窄，而同期貿(mào)易應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)的增速則進一步擴大。這些跡象表明，公司與客戶的業(yè)務(wù)往來逐漸趨于被動的地位。

電子煙江湖地位穩(wěn)固 一直被模仿尚未被超越

過去，思摩爾國際一直留給人們的印象僅是一個電子煙霧化設(shè)備的代工廠。時至今日，其核心競爭力已不再是代工，而是多孔陶瓷加熱技術(shù)FEELM。

2018年，公司憑借FEELM實現(xiàn)霧化顆粒小至1微米的醫(yī)療級別建立技術(shù)壁壘，進一步推進業(yè)績增長，在電子煙行業(yè)上游逐步拉開與競爭對手的差距。

雖然在自由競爭市場上，“后來者居上”早已不是什么新鮮事，但是思摩爾國際并未停下前進的腳步。

公司旗下主營業(yè)務(wù)主體麥克韋爾持續(xù)不斷加大研發(fā)投入。截至2020年12月31日，公司的研發(fā)費用為4.2億元，較2016年增加了25倍；同期，公司的研發(fā)人員為615人（除生產(chǎn)及制造部門外），人數(shù)占比最高。

與業(yè)內(nèi)其他競爭公司對比，思摩爾國際在研發(fā)的資金投入更是遙遙領(lǐng)先。據(jù)光大證券研報數(shù)據(jù)顯示，除2016年外，麥克韋爾自2012年至2019年在業(yè)內(nèi)的研發(fā)投入均位居業(yè)內(nèi)首位。

不過，盡管思摩爾國際在產(chǎn)業(yè)鏈有不可替代的核心地位，但電子煙市場競爭格局較為分散，因此公司目前的市場占率并不高。公司招股書曾披露，按出廠價格收益計，公司在2019 年全球霧化設(shè)備市場占有率排行第一，但也僅為16.5%。

針對公司如何繼續(xù)保持業(yè)內(nèi)龍頭地位的問題，《投資者網(wǎng)》致函公司董事長陳志平，但未收到對方的回復(fù)。

曾任國際咨詢公司第一太平戴維斯分析員羅展宏認為，“電子煙與新能源相似，是一個萬億級市場。不過目前行業(yè)處于發(fā)展初期，還比較亂，待行業(yè)發(fā)展成熟之后，將出現(xiàn)幾大品牌相互角逐。思摩爾國際作為行業(yè)老大，掌握霧化核心技術(shù)，肯定會比其他企業(yè)跑得更遠?！?/p>

不過，開源證券北京第三分公司投資顧問總監(jiān)劉郁向《投資者網(wǎng)》指出，“未來，嚴監(jiān)管將提高電子煙生產(chǎn)企業(yè)的合規(guī)成本，雖然其他競爭對手難以進入，但是一個市場的預(yù)期規(guī)模和增速都難以達到投資者預(yù)期的行業(yè)，即使是行業(yè)的龍頭企業(yè)，恐怕也難以吸引資金的關(guān)注?！?/p>

值得一提的是，貢獻思摩爾國際八成以上業(yè)績的中下游的電子煙生產(chǎn)零售商，一方面面臨來自監(jiān)管壓力，另一方面則面臨來自煙民習(xí)慣難改變和非煙民健康意識增強帶來的擴張難題。

嚴監(jiān)管風(fēng)暴驟起 國內(nèi)電子煙近乎被判“死刑”？

2021年3月22日，工信部發(fā)布《關(guān)于修改〈中華人民共和國煙草專賣法實施條例〉的決定（征求意見稿）》，該征求意見稿中表示“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關(guān)于卷煙的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行?！?/p>

消息一出，當(dāng)日，港股、美股和A股三地上市的電子煙產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司的股價可謂哀鴻遍野，悅刻暴跌47.8%；就連產(chǎn)業(yè)鏈上的電池生產(chǎn)商都不能幸免，億緯鋰能收跌15.85%；而思摩爾國際的股價全天處于低迷狀態(tài)，最終以48.00港元收盤，跌幅27.22%。

不過，公司股價近期略有回升。截止4月23日收盤，思摩爾國際股價為54.65港元（當(dāng)日跌幅3.1%）。

實際上，早在2019年11月1日，國家市場監(jiān)管局和國家煙草專賣局就聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告》，明令禁止電子煙在網(wǎng)上銷售和進行廣告宣傳，同時強調(diào)“各類市場主體不得向未成年人銷售電子煙”。

“3月22號工信部嚴監(jiān)管文件出臺之后，電子煙在國內(nèi)市場幾乎被判了死刑。雖然思摩爾國際有出口業(yè)務(wù)，公司可以把出口業(yè)務(wù)調(diào)整為主營業(yè)務(wù)，但是對于國內(nèi)市場，尤其是對股票投資而言，如果不能保證市場預(yù)期和成長性，恐怕投資前景會非常暗淡?！眲⒂衾^續(xù)分析道，“我國有特殊的歷史背景，對于煙草的敏感性較高。對于電子煙的三大監(jiān)管：牌照監(jiān)管、稅收監(jiān)管和口味監(jiān)管很大可能均會落實。”

他補充說，“嚴監(jiān)管的行業(yè)，其市場發(fā)展前景黯淡是有前車之鑒的，如電子游戲市場，國內(nèi)至今沒有像索尼、微軟級別的電子游戲設(shè)備終端制造商和軟件商?！?/p>

老煙民習(xí)慣難改 新用戶“培育”不易

事實上，在消費端，電子煙的發(fā)展也陷入了“老煙民習(xí)慣難改，新用戶難開發(fā)”的尷尬境地。

“沒有一個理性的人會把傷害自己身體的東西當(dāng)作是一種時尚和時髦。現(xiàn)在年輕人抽煙的人數(shù)明顯少了。”劉郁坦言。

“許多35歲以上的煙民，至今并未使用電子煙，仍然使用卷煙為主，電子煙一般是35歲以下的煙民購買居多。要讓煙民使用電子煙替代卷煙，改變使用卷煙的習(xí)慣并不容易?！睈偪屉娮訜熈闶鄣甑男∏硎?，“相對卷煙，很多人不習(xí)慣吸食電子煙，除了尼古丁，煙齡長的人更難戒掉的是點煙的習(xí)慣。”

此外，據(jù)《柳葉刀》的《中國吸煙狀況流行病學(xué)調(diào)查報告》顯示，吸煙率最高的人群主要以40-50歲年齡段的人群為主。

“傳統(tǒng)煙草和電子煙之間有不可替代的部分：第一，抽卷煙的部分煙癮較大的人是抽不慣電子煙的，因為電子煙不過癮；第二，即使是電子煙和傳統(tǒng)煙的效果相同，也存在消費習(xí)慣的問題，因此，新興市場要取代傳統(tǒng)市場并不容易。” 劉郁補充道。

事實上，電子煙在培育新用戶的道路并不順?biāo)?。國?nèi)電子煙發(fā)展至今已有十幾年，依然逃不過其使用率仍然很低的現(xiàn)實。目前，電子煙的使用者仍主要以年輕煙民為主，而非新增加的煙民。

劉郁指出，“電子煙滲透率低是多種因素共同的作用，主要原因是現(xiàn)在年輕人抽煙的人數(shù)明顯降低?！?/p>

中國疾控中心研究數(shù)據(jù)顯示，2018-2019年，煙民在國內(nèi)電子煙用戶中占比約96.2%，即非煙民占比不足4%。2015-2019年，國內(nèi)電子煙使用率從1.3%升至1.6%，其中，15-24歲的年輕人電子煙的使用率為1.5%。

放眼至全球，電子煙的擴張亦是負重前行。雖然電子煙在西方國家發(fā)展及流行較早，近幾年電子煙的市場占有率有所增長，但市場占有率并不高且增速十分緩慢。

據(jù)沙利文報告數(shù)據(jù)顯示，2014年，電子煙的全球市場占有率僅為1.7%，2019年，該數(shù)據(jù)為4.2%，預(yù)計到2024年，該數(shù)據(jù)或上升至9.3%。